五月以來，滬銅反復(fù)走出破位下跌的走勢。外部因素來看，6月15日美聯(lián)儲將召開6月議息會議，市場博弈美聯(lián)儲是否是否是最后一次加息。本周被稱為美聯(lián)儲大空頭的美國圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德認(rèn)為，目前的通脹水平依然過高，且市場高估了美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。他預(yù)計美聯(lián)儲還需要2次25基點(diǎn)的加息行動，才能抑制通貨膨脹。美元指數(shù)反彈，利空有色，且美國政府還沒有就債務(wù)上限問題與國會達(dá)成一致，加劇了資本市場擔(dān)憂。

 

　　國內(nèi)來看，4月制造業(yè)財新PMI錄得49.5落至收縮區(qū)間；近期的國居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折。

 

　　基本面上，銅價供應(yīng)的確定性在增強(qiáng)。國外的供應(yīng)干擾多為運(yùn)輸擾動，對生產(chǎn)干擾不大。國內(nèi)來看，高利潤促使產(chǎn)量增加，且沒有疫情擾動和政策干擾，銅的產(chǎn)量增加的確定性增加。進(jìn)口端轉(zhuǎn)盈利，后市進(jìn)口增加。需求端復(fù)蘇一波三折，四月的開工率高位回落，對銅價支撐不足。但是銅價下跌時下游補(bǔ)庫積極，且現(xiàn)貨升水高企，使得下跌節(jié)奏比較曲折。

 

　　一、高利潤促使產(chǎn)量增長，增長還略超預(yù)期

　　1．銅精礦供應(yīng)緊張仍將趨向緩解

　　今年以來，銅精礦各種擾動不斷，使得加工費(fèi)一度下滑。三月銅精礦的加工費(fèi)最低到了75.58美元/干噸，自2022年11月的91美元高位下滑約16%。

 

　　4月仍然有不少抗議活動，4月21日開始的抗議示威活動不僅阻止礦山工人開始白天的工作，還阻止夜班工人回家，受抗議示威影響的礦山有Chuquicamata、Gabriela Mistral、Ministro Hales 和Radomiro Tomic，并且Codelco各礦山的關(guān)鍵設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施也可能面臨風(fēng)險。但銅精礦的擾動主要是運(yùn)輸端的問題，即便是生產(chǎn)端有影響也大部分在短時間會得到解決，使得擾動預(yù)期偏事件性和短期性。因此銅精礦TC觸底回升，最新5月進(jìn)口銅精礦TC為88.13美元/干噸，處于5年來的最高位。表明銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

 

　　2.高利潤促使產(chǎn)量高速增長

　　對于國內(nèi)冶煉商來講，利潤最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價格。因此在TC價格高企之下，盡管硫酸價格暴跌，總體利潤依然為正，且大部分時間處于1000-2900相當(dāng)可觀的數(shù)字區(qū)間；4月底冶煉利潤為1183元，仍有充足動能進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

 

　　高利潤促使開工率維持高位，干擾因素主要是疫情時間線，檢修，環(huán)保政策以及極端天氣下的限電。目前來看，這些因素在今年的擾動將大大降低。

 

　　3.產(chǎn)量增加超預(yù)期

　　4月SMM中國電解銅產(chǎn)量為97萬噸，環(huán)比增加1.86萬噸，增幅為2%，同比增加17.2%；且較預(yù)期的95.39 萬噸多1.61萬噸。1-4月累計產(chǎn)量為368.25萬噸，同比增加35.29萬噸，增幅為10.6%。

 

　　產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤尚可，新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)均超預(yù)期。目前仍在檢修季節(jié)，SMM預(yù)計5月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.35萬噸，環(huán)比下降1.6萬噸，降幅1.7%， 同比上升16.4%。

 

　　4.產(chǎn)量受到的外部擾動變少

　　2022年有色的產(chǎn)量增加一直不及預(yù)期，主要有以下幾個原因，一是疫情持續(xù)干擾。22年3月以來，國內(nèi)疫情多點(diǎn)發(fā)散，且此起彼伏，從未停止，對上下游生產(chǎn)都造成了一定的干擾。冶煉原料供應(yīng)緊張，且疫情拖慢了檢修進(jìn)程。二是正常和非正常檢修。6月-7月有色大幅下跌，部分冶煉廠虧損從而非正常檢修，導(dǎo)致產(chǎn)量沒有恢復(fù)。三是限電引起的減產(chǎn)。對于銅來說，還有礦石品味下降引起的產(chǎn)量下降。另外就是廢銅供應(yīng)緊張，沒能形成對精銅替代，轉(zhuǎn)而消耗庫存。

 

　　今年以來，這些外部干擾因素都大大降低。一是從疫情的演變來說，第一波達(dá)峰時人數(shù)最多，此后每3-6月再來一波；歐美日國家均已經(jīng)過8-9輪；美國模式下后續(xù)仍有兩波較大影響；美國外模式后面影響逐漸減少，因此，雖然第二波已在路上，對于生產(chǎn)的擾動是下降的；二是因疫情而造成的非正常檢修已經(jīng)不存在了，因價格大跌利潤為負(fù)所造成的影響預(yù)計沒那么大；檢修影響偏向正常。三是去年高溫是60年來罕見的，小概率事件不會年年發(fā)生。就銅礦擾動來講，生產(chǎn)端的擾動和銅礦利潤成正相關(guān)，假設(shè)在8000美金的均價，銅礦的利潤非常豐厚，因此出讓一些利潤滿足工人薪資上漲綽綽有余，干擾率就會處于正常區(qū)間。

 

　　比較不能緩解的就是廢銅供應(yīng)緊張問題。造成廢銅供應(yīng)緊張的原因：22.3.1落地40號文件顯示依照3%征收率計算繳納增值稅，增加了廢銅加工企業(yè)的潛在稅收成本，且地方稅收不明朗，造成減產(chǎn)；總冶煉端的廢銅需求增加：27%提升至39%，彌補(bǔ)了加工端需求下滑。預(yù)計政策約束未解除廢銅回升有限。

 

　　總體來看，在外部干擾因素降低之下，銅的產(chǎn)量大部分時間和利潤成正比，尤其是利潤為正的情況下尤為明顯。

 

　　5.進(jìn)口恢復(fù)盈利，進(jìn)口銅將沖擊國內(nèi)市場

　　4月以來，滬銅大幅下跌，進(jìn)口虧損不斷改善，最新進(jìn)口盈利已達(dá)482元。疊加部分地方政府給予進(jìn)口銅一定補(bǔ)貼；海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月中國電解銅月度進(jìn)口量達(dá)241847噸，環(huán)比增加0.7%，同比減少10.52%,預(yù)計5月進(jìn)口繼續(xù)增加，沖擊國內(nèi)現(xiàn)貨銅市場。

 

　　二、需求綜述：開工率高位回落

　　1.下游開工率總述

　　銅的需求是今年較為不確定的因素。最大的分歧在于地產(chǎn)端的復(fù)蘇。從宏觀上看，目前各種風(fēng)險發(fā)酵不宜做多。供應(yīng)端看，供應(yīng)增加的確定性加大，那么一旦需求面不配合持續(xù)邊際改善，將會形成極大的向下共振。

 

　　SMM預(yù)估4月銅材產(chǎn)量為212萬噸，環(huán)比下降3.64%，同比上升23.69%。4月銅材行業(yè)整體開工率為75.15%環(huán)比下降1.5個百分點(diǎn)，同比上升14.76個百分點(diǎn)。從各銅材來看，各銅材行業(yè)的開工率都出現(xiàn)如期回落，各行業(yè)景氣度如下：銅管行業(yè)（88.78）>銅板帶行業(yè)（77.5）>電解銅桿行業(yè)（71.73）。

 

　　三、關(guān)于低庫存對銅價的支撐問題

　　長期以來，銅價下跌趨勢的一個制約因素就是歷史極低位置的庫存和相對的高升水。讓人一直奇怪：銅的庫存到底去哪兒了？何時才能回升。造成低庫存的主要原因就是產(chǎn)量增加一直低于預(yù)期，而消費(fèi)沒有重新走弱導(dǎo)致。另外還要考慮精廢價差極低之下精銅對廢銅的替代。目前的趨勢就是產(chǎn)量增速上來了，需求處于去庫的階段。在需求不確定的情況下庫存也是一個很好的觀察需求的點(diǎn)。那么什么情況下庫存會對價格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用呢？我們經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫存往18萬噸靠近，長期低于18萬噸或者一直在那附近徘徊，這些情況都值得警惕，目前三大交易所庫存在22.5萬噸左右，仍不具備這個條件。

 

　　綜上所述：宏觀各種高風(fēng)險因素頻發(fā)，加上供應(yīng)增加的確定性加大，需求處于旺季過后高位逐步回落階段，引發(fā)銅價反復(fù)破位下跌。操作上，滬銅加權(quán)經(jīng)過連續(xù)大跌后支撐在62300-63500左右，短期殺跌不宜。跌破后下一目標(biāo)在59000-60000。